如何应对通胀风险? 华西村在哪里

来源:思裕股票网 作者:佚名 浏览量:263

2月以来,原油等大宗商品价格大幅上涨,美债收益率快速上涨。尽管市场在为今年全球经济复苏做准备,但大宗商品价格和美债利率的快速上涨已经超出了市场预期。与此同时,拜登政府计划推出1.9万亿美元的财政刺激,美联储一再强调不会在短期内退出货币宽松政策。

在此背景下,市场对全球通胀的担忧明显增加。我们应该如何理解上述现象?2021年会出现比以前更多的通货膨胀吗?美联储会因此收紧货币吗?对中长期宏观政策框架有何影响?

不寻常的全球共振复苏

要回答上述问题,我们首先要了解这次经济波动的本质:我们处于经济周期什么阶段?经济波动背后的驱动因素是什么?

传统经济周期一般是需求驱动的,具有内生机制。从衰退到复苏,在政策的刺激下,需求往往最先反弹,然后刺激生产。在这个过程中,需求恢复快于供给,产出缺口缩小,通货紧缩压力放缓或通胀压力上升,最终货币政策宽松程度下降,甚至边际收紧。

但是这次不一样。疫情的影响是外生的,主要受供给驱动。疫情影响的主要载体是停工停产和社会隔离。虽然需求也受到影响,但源头在供给侧。疫情消退后,社会隔离解除,供给开始恢复,需求被创造,经济回归正常轨道。

其实,疫情冲击的机制更符合真实经济周期理论的逻辑。实际经济周期理论淡化了货币需求在经济周期波动中的作用,认为经济波动主要受实体经济供给侧因素驱动,如技术进步、自然灾害等。2020年,尽管全球政策当局采取了大规模的货币和财政支持,但由于公共卫生危机带来的实体约束,经济活动无法避免出现大幅下滑。2021年,随着疫情的缓和和身体限制的减少甚至取消,全球经济活动将不可避免地反弹。这是一个与财政货币无关的驱动因素。这是我们理解当前经济周期机制的关键。

疫情冲击的另一个区别是它具有很强的同步性。过去的经济冲击有周期性波动的根源。例如,亚洲金融危机的主要来源是亚洲。尽管美国次贷危机被称为全球金融危机,厌倦了全球经济,但主要冲击仍在美国。可见,传统的、需求驱动的经济周期波动在全球并不同步。

但是这次不一样。2020年,世界各国受疫情影响,经济同步下滑。这样,全球货币和财政宽松将同步进行。虽然各国的宽松力度不同,但方向是一致的。进入2021年,这种同步将体现在全球经济同步上行,这是真正的共振复苏。

综上所述,2021年全球经济的基本格局是复苏,同步和共振复苏意味着国家间需求的乘数效应将增加(例如通过全球贸易渠道),这将影响经济增长。配角将比以往任何时候都强大。近期大宗商品价格上涨和美债利率持续上升,部分反映了市场对全球经济复苏的预期。

外生货币带来通胀上升,内生货币带来债务风险

除了物质层面,还有财政货币的力量需要注意力。以体力为基础,2020年发行的货币在2021年将扮演什么角色?如何看待今年的货币状况?它会带来比以前更多的通货膨胀吗?

理解货币作用的一个角度是看货币的来源,即区分内生货币和外生货币。简单地说,外生货币不是经济体系本身的产物,也不是金融顺周期性产生的货币。一个典型的例子是黄金。人类很难自由控制黄金的生产。在金本位制下,黄金通常可以被视为外生货币。另一种外生货币是财政政策发行的货币。它不是经济私营部门自发运行的结果,而是代表了政府的政策导向。典型的内生货币是信用。因为它反映了经济运行的内在动能,包括经济增长、房地产对信贷的需求等等。

对于我们考虑这种货币扩张,区分外生货币和内生货币是非常重要的。历史经验告诉我们,外生货币过度扩张造成的主要问题是通货膨胀,即如果发行更多的货币,价格就会上涨,因为外生货币超过了经济的内生货币需求。相比之下,伴随内生货币过度扩张的主要问题是资产价格泡沫和金融危机。典型的例子是1929年美国股市崩盘和2008年美国次贷危机。内生货币与债务问题和资产价格有关。

2020年,中国将主要通过信贷投放货币,基本属于内生货币;尽管美元的扩张速度更快,但其中许多是来自财政投资的外生货币。测算显示,2020年下半年美国M2增速将达到25%25,其中近10个百分点来自财政投资。需要说明的是,2008年金融危机期间,美国金融对货币注入的贡献也比较大。但当时的财政扩张主要是为了拯救金融机构,企业和家庭等实体的直接收益有限。相比之下,美国这次的财政扩张直接触及个人和企业,呈现出典型的外生货币特征。

对于资本市场而言,今年面临的风险之一是美国通胀超出预期。过去两个月,美国国债市场的隐含通胀预期和基于消费者调查的通胀预期均出现明显上升。虽然实际通胀数据尚未体现,但随着疫苗接种的推进和美国财政刺激措施的实施,消费需求将进一步上升,通胀也将上升。此外,在疫情影响的特殊背景下,我们还需要考虑供应收缩带来的通胀压力,比如社会隔离、物流不畅、劳动力供应不足等导致全球供应链停滞。近期极端天气导致原油、农产品和半导体供应下降,也值得关注。

美国持续和恶性通胀的概率不高,因为一些深层次问题导致低通胀,目前还没有趋势变化。例如,贫富分化导致储蓄过剩,消费需求不足,抑制通货膨胀。这种财政扩张虽然增加了中低收入群体的可支配收入,但并不能从根本上解决贫富两极分化的问题。但是,从逆周期调整的角度来看,如何应对不断上升的通胀预期仍然是一个重要的挑战。货币政策可能会在早期和晚期反应中犯错误。从美联储的表态来看,货币政策反应较晚的可能性较大,这将加大金融市场的波动性。

与美国的情况不同,货币的内生性意味着面临主要的债务问题。测算显示,2020年信贷大幅扩张后,中国私营部门债务/GDP(宏观杠杆率)同比增长约18个百分点,为应对全球金融危机以来的最大年度增幅。2020年底中央经济工作会议强调,宏观政策要保持连续性、稳定性和可持续性。前两个词的意思是没有急转弯。可持续性意味着关注中期风险,即经济增长和债务风险。之间取得平衡。因此,可以判断2021年货币信贷扩张较去年有所放缓。这其中的一个含义是,私营部门存量债务的偿债负担与新增贷款的比率将触底反弹。历史经验表明,偿债负担上升将增加债务违约压力并降低投资者的风险偏好。

上述判断对宏观经济政策意味着什么?

美国可能是一个广泛的财政和货币紧缩的国家。拜登政府打算在特朗普辞职前的9000亿财政刺激的基础上,再进行1.9万亿美元的财政扩张,加起来达到2.8万亿,与去年的3万亿几乎持平。如果这要付诸实施,将进一步加剧通胀上行压力。这意味着货币条件不可避免地会出现边际收紧,而实现这一目标的方式不一定是美联储加息(因为美联储采用平均通胀目标体系并提高对通胀的容忍度),也可能是一种长期利率上升。

从中期来看,财政刺激将有助于美国经济提前实现充分就业。最终结果也将是美联储货币收缩和短期利率上升。近期,海外资本市场开始讨论美联储何时开始加息,这可以看作是对大规模财政刺激的潜在影响的回应。

由于我国财政扩张有限,宏观经济政策的平衡性将主要体现在货币政策与监管的互动上。中国1月以来短期利率的上升,可能与前期信贷快速扩张和资产价格上涨压力有关。首先必须收紧货币条件。如果房地产市场降温,经济内生性信贷扩张势头放缓,或者债务违约压力加大,货币政策将面临流动性增加的压力,或者货币政策放松空间增大。

这意味着中国今年的货币政策可能会先紧后松。背后的逻辑就是上面提到的债务问题。进一步看,在去杠杆的大趋势下,货币与信贷之间的"跷跷板"关系将是我们未来很长一段时间思考中国货币政策的重要维度。

宏观金融将呈现"紧信贷、松货币、宽财政"的趋势

疫情不仅带来了巨大的短期波动对经济运行,也对经济结构的变化也有很大的影响。美国新任财长耶伦在就职信中指出,后疫情时代经济复苏将呈现"K"型特征,即不同行业、不同阶层的人会有不同的复苏路径。例如,金融、互联网等非接触性行业恢复较快,娱乐休闲、餐饮、旅游等接触性行业恢复较慢。由于非接触行业职工平均收入高于接触行业,疫情对中低收入者的影响大于高收入者,贫富分化严重。贫困可能进一步加剧。

这其中的一个含义是,未来宏观经济政策不仅要注重总量和效率,还要兼顾结构性和公平性。一个实施例是财政政策的作用在全球范围内有所增加。这在美国已经比较明显了。拜登政府正在积极推动1.9万亿美元的财政刺激计划。耶伦甚至指出,最恰当的方式是"做大"。市场预计,拜登政府将在基础设施投资、环境保护和税收改革等方面采取进一步措施。

从财政资金的使用来看,拜登的刺激计划更倾向于个人和小企业主。"性"特征。拜登还计划逐步将联邦最低工资从目前的7.5美元/小时提高到15美元/小时,以增加对中低收入者的支持。

此外,政策制定者对政府债务可持续性的理解也在发生变化。按照目前的国际惯例,公共债务占GDP的比重是衡量政府债务可持续性的重要标准。1992年欧洲共同体签署的《马斯特里赫特条约》将这一比例限制在公共债务不超过GDP的60%25的标准。IMF还提出了可持续的政府债务比率,其中发达国家不应超过60%2525,发展中国家不应超过40%2525。

不过,美国财长耶伦近日指出,最重要的指标是政府债务利息支出占GDP的比重。其逻辑是,虽然美国政府债务的绝对水平较高,但在低利率环境下,利息支出水平并不高。只要未来名义GDP增速高于利率水平,就无需担心政府债务的可持续性。

当然,耶伦的观点是基于美国的特殊情况和美元作为全球储备货币的地位。但不可否认的是,在全球低增长、低利率、贫富两极分化加剧的背景下,财政融资的边际成本已经远低于以往,财政政策的潜在边际收益(如促进总需求和减少两极分化)比以前更高。从成本和收益来看,财政政策的吸引力将上升,财政主导将是值得关注的中长期趋势。

回顾过去40年,在金融自由化的背景下,信贷大幅扩张是一个全球现象。金融周期已成为拉动经济波动的主力军。货币增长带来金融风险(私营部门债务)。积累)和资产价格泡沫,加剧了贫富分化。在这个过程中,财政政策的导向是着眼于自身的平衡,而不是服务于宏观经济整体平衡的功能性金融。美国次贷危机后的10年,金融监管加强,私营部门去杠杆。金融机构发挥了作用,但定位没有根本改变。货币宽松成为支持实体经济的主要措施。宏观金融呈现"收紧信贷、宽松货币"的态势,利率大幅下降。

2020年疫情的影响似乎已经成为一个重要的转折点。发达国家的财政观念发生了变化,对自我平衡的重视程度下降,对政府债务可持续性的担忧减少,财政更加注重宏观服务。经济总量平衡和结构调整。宏观金融将朝着"紧信贷、松货币、宽财政"的方向深化,即金融监管抑制信贷扩张,货币增长支持财政扩张。其影响主要是通货膨胀的增加,而不是信贷引起的资产价格的上涨。富人和穷人是分开的。一个重要的副作用是,过去积累的一些资产的高估值可能面临调整。

2017年全国金融工作会议后,金融监管力度加大,信贷收紧。2020年应对疫情的特殊情况导致又一波信贷扩张,疫后经济复苏,去杠杆化和金融风险处置可能再次成为关注点。由于金融周期的不同阶段,中国的信贷紧缩比美国差了近10年。不过,从未来几年的发展来看,"紧信贷、宽松货币、宽财政"也可能是宏观金融的大方向。中国在脱贫攻坚和脱贫攻坚方面取得了举世瞩目的成就。其背后是全社会以公共政策为导向的努力,可以说是广义上的金融作用。经济高质量发展所要求的共同繁荣,意味着具有财政属性的直接和间接政策措施将发挥更大作用。

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来源:中国时报